中信证券：计策有望延续 汽车行业晨曦已现汽车｜

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　　汽车|计策有望延续，行业晨曦已现

　　起原：中信证券筹商　

　　文|尹欣驰  李景涛  李子俊  武平乐

　　董军韬  黄耀庭  李湉漪  赵少波

　　孙晨晔  康凯  陈彦龙

　　复盘历史上四次大界限汽车枉然刺激计策，咱们发现2024年计策力度角落显耀增强、单车优惠力度提高至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期咱们筹商发现计策杠杆乘数角落有所递减、当今已踏果真3.0傍边，且阛阓反馈越发前置。因此咱们觉得2024年计策“收尾期”指数相对安全。2024年连续出台的以旧换新计策在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，咱们觉得该计策延续的可能性较大，且不摒除会有其他各类化的刺激性计策。在中性预期下咱们揣摸2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷晨曦已现。

　　▍复盘历史上四次汽车枉然刺激计策，2024年计策力度角落显耀增强。

　　字据财政部和工信部数据（下同），2000年以来中国履历了四次大界限的汽车枉然计策刺激，其中包括三次大型的购置税减征计策，奉行时段区分为2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前两次购置税减征均接受首年减免5%、次年退坡至减免2.5%的计策准则，而2022年的购置税减征时长仅7个月，莫得退坡经过而是班师终端。

　　此外，历史还有两次汽车“以旧换新”补贴计策，第一次“以旧换新”补贴、汽车下乡计策时辰与购置税减征计策重合、且界限较小（仅100亿元计策开销），开销金额和本色成果远小于那时的购置税减征计策（约471亿元计策开销）。2024年6-12月，第二次“以旧换新”及各地置换补贴计策启动奉行。本次计策与此前三次购置税减征计策神气不同，为班师补贴，但财政开销金额量级高、据咱们测算约890亿元，远高于前次“以旧换新”计策。

　　咱们觉得这次计策本事改换的主要原因为：新动力汽车浸透率不休提高且新动力汽车当今仍享受购置税减免优惠，因此单纯的购置税减征揣摸成果将弱于报废和置换补贴。此外，本次补贴在历次计策中单车优惠力度最强，约为9%，高于此前的5%和2.5%，且本次补贴计策为历次补贴中独逐一次莫得退坡而是半途提高力度的刺激计策。

　　▍计策杠杆乘数角落递减、当今已踏果真3.0傍边，且阛阓反馈越发前置。

　　1）汽车销量关于计策刺激反馈速率、反馈幅度角落递减，但透支同有减少。咱们分析了历史上四次汽车枉然刺激计策关于汽车销量的影响，论断如下：①反馈速率角落下跌：2009年和2015年计策发布后次月即可见到销量的显耀提高；而2022年和2024年在计策发布后3-5月后才有彰着增速变化。②反馈进程角落下跌：2009年计策发布后短期的逾额增速高达40-60%，2015年为20-40%，2024年下跌为10%-30%。③销量透支角落减少：三次计策（2024年计策暂未终端）在计策终端后均有透支期，即在计策终端后的1-3月内有销量增速的彰着下滑。此外，2009年和2015年的计策由于计策期内有退坡，因此计策期内均履历了相对较永恒的透支，区分为5个月和10个月。透支进程与计策反馈幅度有筹划性：反馈越速即、增幅越高的计策，其透支期越长。

　　2）计策拉动枉然杠杆乘数角落递减，但2024年已较为踏实。汽车为国度计策重心赞助领域，历史上几次计策财政开销金额均卓越500亿元；其中最大型的刺激计策为2015-2017年的购置税减免计策，单次财政开销超1500亿元。且单车优惠力度逐次加大，2024年“以旧换新”补贴力度（9.3%）显耀大于此前购置税减免计策补贴力度（首年5%，次年2.5%）。然而与之违反的购置税减征财政杠杆效应逐次缩小，字据咱们测算，从2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激枉然成果角落递减，但当今已踏果真3.0傍边。咱们觉得计策杠杆乘数角落递减的主要原因为：中国东说念主均汽车保有量捏续提高，增购和换购比例捏续增多，枉然者对价钱的明锐度正在钝化。尤其2020-2022年三年疫情后，枉然者的永恒收入预期呈下跌趋势，因此关于汽车这类可选枉然品的购买选拔会更为严慎。

　　3）阛阓对刺激计策的股价反馈愈发前置，2024年计策“收尾期”指数相对安全。广大计策在奉行期，汽车板块均终端了相对大盘的逾额收益：历史上四次计策奉行前3个月汽车板块相对大盘的收益区分为21%、0%、6%和11%；奉行期（或退坡期启动前）相对收益区分为99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑赢；而前三次计策终端后的3个月内相对收益区分回落至4%、-6%、-2%。但值得细心的是，阛阓关于计策开启及终端的预期均越发角落前置，且与本色销量阐述解耦：2022年天然销量莫得提前透支，但阛阓预期较差，因此计策期未终端时汽车板块已启动相对大盘跑输，最终计策期内跑输大盘1%。而2024年的计策力度（财政开销金额、单车补贴力度等）较2022年有了显耀提高，相应的计策期内有63%的月份汽车板块跑赢大盘。但拆开当今（2024年12月24日）的计策奉行期内相对涨幅为5%。天然跑赢大盘，但低于计策启动前3个月的涨幅，讲明阛阓预期有彰着前置；且相较于本色销量阐述（计策奉行后3-5个月才启动出现销量增速提高）阐述出愈加彰着的前置，因此咱们觉得2024年计策“收尾期”指数相对安全。

　　▍预测：2025年计策很可能延续，中性预期乘用车销量同比+6.4%。

　　2024年连续出台的以旧换新计策在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，因此咱们觉得该计策延续的可能性较大，且不摒除会有其他各类化的刺激性计策。字据咱们测算，2024年汽车“以旧换新”计策财政开销约890亿元、拉动汽车销量约167万辆，对应财政杠杆约为2.9。咱们假定2025年潜在的汽车“以旧换新”的财政杠杆略有下跌至2.3，且假定在乐不雅、中性、悲不雅场景下的乘用车补贴区分为2000亿元、1500亿元、1000亿元，则计策拉动新增销量区分为297万辆、223万辆和149万辆，2025年同比销量增速区分为9.1%（乐不雅）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍风险要素：

　　国际商业摩擦加重的风险；去大家化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏不雅经济不足预期的风险；来自国际需求不足、国内枉然不足或政府投资不足预期的风险；筹划产业计策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不足预期的风险；枢纽原材料大幅加价的风险。

　　▍投资策略：

　　咱们揣摸2025年汽车行业刺激计策延续的概率较大，行业走出内卷晨曦已现。咱们重心推选整车和经销商板块中：1）主流阛阓车型周期强势；2）车型周期朝上发力高端及超高端的华为智选主机厂；3）窘境回转的低估值所在。

　　本文节选自中信证券筹商部已于2025年1月2日发布的《汽车及零部件行业枉然刺激计策筹商专题—计策有望延续，行业晨曦已现》讲明，具体分析内容（包括筹划风险指示等）请详见讲明。若因对讲明的摘编而产生歧义，应以讲明发布当日的完满内容为准。

　　

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